Opinion · EconoNuestra

Empresas no financieras: desapalancamiento y variables de ajuste

Álvaro Rísquez Ramos
Miembro de EconoNuestra y estudiante del Máster en Economía Internacional y Desarrollo (UCM)

A lo largo de la historia del capitalismo las crisis económicas han sido recurrentes, dotando a su vez al sistema de un componente cíclico. No obstante, no todas ellas se materializan por las mismas causas ni acarrean las mismas consecuencias. La última crisis económica, que se desarrolló a partir de un excesivo endeudamiento del sector privado –pues no hay que olvidar que el sector público presentaba unas cuentas saneadas en los años previos al estallido de la misma-, dotó a la fase recesiva de unas características particulares, y es que, a diferencia de cualquier otra recesión ordinaria, el sector privado fijó como objetivo prioritario la reducción del volumen de deuda generado en la época de la burbuja, conllevando ello unos costes que analizaremos más adelante.

Este hecho económico fue bautizado por Richard Koo como recesión de balance, dibujando un escenario donde, tras el colapso en el precio de los activos y el mantenimiento del valor de las obligaciones, el sector privado intenta recomponer sus balances saldando la deuda adquirida anteriormente. De esta forma, al colocar el proceso de desapalancamiento como piedra angular de la nueva estrategia empresarial, partidas como la remuneración de los asalariados o la inversión productiva pueden responder como variables de ajuste para facilitar dicho proceso, provocando una mayor contracción de la economía por la caída de la demanda agregada. Además, los beneficios empresariales pueden verse también supeditados al objetivo de reducir la masa de deuda.

Dicho esto, ¿podemos hablar de que en España se haya dado un proceso como el descrito anteriormente? ¿En qué medida han funcionado los salarios o la inversión como variables de ajuste? ¿Cuál ha sido el comportamiento de los beneficios empresariales en la fase recesiva del ciclo?  Para tratar de acercarnos a la contestación de algunas de estas preguntas utilizaremos la base estadística que proporciona el INE en las ‘Cuentas no financieras trimestrales por sector institucional’ y ‘Cuentas Financieras’, centrándonos en el sector de las empresas no financieras.

En primer lugar, señalando 2010 como el año en el que se inicia el proceso de desapalancamiento en las empresas no financieras, constatamos algunos cambios en la estructura de pasivos y en su participación sobre el PIB. Así pues, mientras que los préstamos representaban un 131% del PIB en 2010, en 2016 los niveles habían registrado una caída de 32 puntos porcentuales, alcanzando el 98% del PIB. También se puede apreciar una reducción en la participación de los créditos comerciales y anticipos, al pasar de tener un peso del 44% del PIB en el año 2010 a un 30% en 2016.  Paralelamente, la financiación a través de participaciones en el capital y fondos de inversión fue ganando peso en el total de los pasivos (del 44% en 2010 a un 56% en 2016), siendo la única partida que obtuvo tasas de variación anuales positivas durante todo el periodo 2010-2016. Por último, el proceso de desapalancamiento debe entenderse también a partir de la reducción de la carga financiera soportada por las empresas vía pagos de intereses: en porcentaje del Excedente Neto de Explotación, el pago de intereses llegó a rondar casi el 50% antes del estallido de la crisis, por solo un 10% en 2016.

Ahora bien, una vez entendido a grandes rasgos la dinámica del proceso de desendeudamiento podemos preguntarnos lo siguiente, ¿supuso los salarios una variable de ajuste que permitiese en última instancia impulsar el proceso de desapalancamiento?

Como se puede observar en el gráfico, la devaluación salarial comenzó tras el año 2008 y duraría hasta 2013. A partir de 2014, coincidiendo simultáneamente con la recuperación de la partida de “Valor Añadido Neto” de las empresas (el valor creado en el proceso de producción empresarial una vez descontado el consumo de capital), la masa salarial comienza a incrementarse, aunque sin alcanzar los niveles de 2008. Más allá del comportamiento en términos absolutos, el estudio de su participación en relación al Valor Añadido Neto nos muestra lo siguiente: mientras que en 2010, año en el que se inicia la espiral de desendeudamiento, la remuneración de asalariados copaba el 75% del Valor Añadido Neto de las empresas, cayendo hasta el 68% en 2013, la posterior recuperación empresarial vino acompañada de un restablecimiento del terreno perdido por parte de los salarios, volviendo a alcanzar la cifra del 75% del VAN en el año 2016. Por ello, podemos intuir que los salarios funcionaron como variable de ajuste en los primeros años del proceso de desapalancamiento,  creciendo posteriormente a la par que se seguía reduciendo deuda. Ni que decir tiene que tal proceso pueda haberse dado a costa de un incremento en la desigualdad salarial.

En cuanto a la variable de  inversión productiva, que se muestra una vez descontado el consumo de capital fijo debido a factores de desgaste y obsolescencia, constatamos una drástica contracción tras el estallido de la crisis. Con un volumen un 70% inferior en 2010 respecto al dato registrado en 2007, a diferencia del comportamiento de los salarios, la inversión productiva comienza a recuperarse a partir de 2012, mientras que su participación sobre el VAN en 2016 (9,52%) es superior a la del 2010 (5,01%). Sin embargo, en este caso es necesario señalar que, tanto en términos absolutos o de participación sobre el VAN, los datos registrados en el periodo 2010-2016 muestran una gran brecha con los niveles de 2007 o 2008, por lo que el notable ajuste tras ella pudo generar un escenario de compatibilidad con la reducción del monto de la deuda empresarial.

Por último haremos referencia al comportamiento de los dividendos pagados por las empresas y su posible subordinación al objetivo de devolver deuda. El gráfico nos muestra un comportamiento inestable, donde no podemos apreciar ningún patrón o tendencia clara. Aunque encontramos el segundo valor más bajo en 2010, año en el que constatábamos que se inicia el proceso de desendeudamiento, podemos apreciar que la participación en el VAN de las empresas pudo incrementarse en algunos de los años posteriores, situándose a niveles superiores a los registrados en el estallido de la burbuja. En términos absolutos, el comienzo de dicho proceso no implicó tampoco que se contrajese sobremanera los dividendos repartidos, más bien se produce un incremento en 2011 unido a un relativo estancamiento hasta 2013. Por ello, los datos no invitan a pensar que los dividendos pagados se han recortado a fin de saldar deuda contraída en la etapa de la burbuja, aunque el comportamiento de éstos pueda deberse a multitud de causas que no son tratadas en este artículo.

En definitiva, aunque este artículo trate solo con conjeturas, pues se obvian muchas otras variables y factores para nos ayudarían a entender de forma más pormenorizada el proceso de desapalancamiento y el comportamiento de las variables estudiadas, si podemos argumentar en primer lugar que, los salarios, pudieron servir para liberar flujos de recursos que facilitasen el desendeudamiento empresarial en la fase inicial. En cuanto a la inversión productiva, los niveles observados a partir de 2010 están muy alejados de los volúmenes registrados antes de que comenzase la recesión económica, por lo que el drástico reajuste pudo haber propiciado que no fuese necesaria una nueva reducción de la inversión durante el proceso de devolución de la deuda. En cuanto a los dividendos pagados por parte de las empresas, si bien no podemos aludir a un patrón de comportamiento claro, los datos en términos absolutos y de participación sobre el VAN no apoyan la tesis de que haya podido haber una disminución a fin de cumplir con el objetivo de la reducir los niveles de endeudamiento.

Lo que sí parece claro es que ante una situación de recesión de balances, la estrategia empresarial de contraer los salarios o la inversión productiva provoca simultáneamente una caída de la demanda agregada, dificultando la reactivación de la economía. Al hilo de esto último, las empresas a su vez pueden verse en dificultades para tratar de incrementar sus ventas previa reducción de la demanda agregada, lo que conlleva también un efecto sobre la deuda, ya que pueden disminuir los recursos generados para hacer frente a devoluciones futuras.