La política monetaria es un terreno árido y técnico. Paradójicamente, también es rehén de lo que John Maynard Keynes llamaba "espíritus animales": estados de ánimo exaltados, intuiciones espontáneas en los mercados, la "credibilidad" que logre transmitir un banquero central en determinada rueda de prensa, o incluso enfrentamientos entre pájaros. Los "halcones" son partidarios de una política monetaria dura para contener la inflación, incluso si eso daña las perspectivas económicas; las "palomas" abogan por un ajuste más gradual, no sea que el remedio –una recesión económica– resulte peor que la enfermedad.

La inflación ha vuelto y el aviario está inquieto. Los halcones señalan a los años 70, cuando la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos realizó subidas bruscas de los tipos de interés en respuesta a las crisis del petróleo y la estanflación. La subida de tipos anunciada recientemente por el Banco Central Europeo (BCE) –la primera más de una década, que se une al fin de sus intervenciones en los mercados de deuda pública europea– llegaría tarde y mal, porque la inflación lleva casi un año creciendo. La Fed, que acaba de anunciar la mayor subida de tipos en casi tres décadas, habría anticipado mejor el ciclo económico. Las palomas, sin embargo, oyen ecos de 2008-2011. Por entonces el BCE, con el fin de atajar un brote pasajero de inflación, alzó los tipos de forma precipitada, agravando una recesión económica. El ajuste actual podría ser prematuro y causar un daño innecesario: basta con contemplar la –cada vez más plausible– probabilidad de una recesión en EEUU el año que viene, o la reunión de emergencia convocada ayer por el BCE para evitar que se disparen las primas de riesgo en el sur de la UE.

¿En cuál de estos dos mundos nos encontramos? Hoy la inflación es más profunda y sostenida que en 2008-2011, pero no alcanza los niveles de los 70. La cuestión clave es que, como en ambas ocasiones, el papel de los bancos centrales está transformándose a marchas forzadas. Y esa transformación reduce las herramientas disponibles para resolver problemas macroeconómicos.

Para entender el problema es útil examinar de dónde viene la inflación. Cada día parece menos plausible que sea, como proclamó Milton Friedman, "siempre y en todas partes un fenómeno monetario". Las crisis de 2008 y 2020 se combatieron inundando los mercados financieros con dinero. Pero hasta 2021 el problema en la zona euro no era una inflación elevada, sino demasiado baja. El origen de este estancamiento secular, como lo denominó el economista Larry Summers, se encontraba en procesos ajenos a la política monetaria: por ejemplo, el impacto deflacionario de la tecnología o la incorporación de China a la economía mundial.

Si la inflación no es solo un fenómeno monetario, subir los tipos de interés puede ser un instrumento limitado para atajarla. Así lo señala un reciente estudio de David Ratner y Jae Sim. Los autores estudian la estanflación de los 70 basándose en el trabajo de Michal Kalecki, un macroeconomista que entendía la inflación como un fenómeno redistributivo. Kalecki sostenía que, en un mundo con sindicatos fuertes, los trabajadores serían capaces de obtener subidas salariales por encima de los incrementos en su productividad laboral. Eso terminaría desatando la inflación y, con ella, una reacción de las grandes empresas, que exigirían políticas económicas ortodoxas: subidas de tipos de interés y priorizar la estabilidad de precios sobre el pleno empleo.

En base a esta intuición, Kalecki fue capaz de predecir el transcurso de los años 70. Pero Ratner y Sim van más allá. Sostienen que lo que puso fin a casi el 90% de la inflación en EEUU durante los 80 no fueron las subidas de tipos de interés, sino el debilitamiento sostenido de los sindicatos que llevó a cabo la administración de Ronald Reagan. Es decir, que además de que las políticas de liquidez extraordinaria no generan la inflación que a menudo se asume, las subidas de tipos no son el medio ideal para contenerla, como hasta ahora se presuponía. El Financial Times resume las implicaciones del estudio con un titular lapidario: "Guerra de clases > subidas de tipos".

El informe sorprende porque lo publica el servicio de estudios de la propia Fed. El banco central estadounidense estaría admitiendo que carece de instrumentos esenciales para mantener la estabilidad de precios. La capacidad de los bancos centrales para llevar a cabo la misión que se les encomendó a partir de los 70 quedaría así en entredicho.

Si la inflación está más vinculada a la conflictividad laboral que a la política monetaria, su retorno podría reflejar una reafirmación del mundo del trabajo, que acumula décadas debilitándose. Sin embargo, y pese a fenómenos como la "Gran Renuncia" en EEUU o la creciente sindicalización en empresas como Amazon o Starbucks, no existe una tendencia clara en esa dirección. La inflación actual responde a otros factores: desajustes entre la oferta y demanda internacional tras los confinamientos; el aumento de los precios de los alimentos y la energía, agravados por la guerra de Ucrania; y, como señala la economista del BCE Isabel Schnabel, los crecientes márgenes de beneficio empresarial. Pero el problema original persiste. La política de tipos es un instrumento torpe y crudo en esta coyuntura. No es probable que subiéndolos de manera abrupta se ataje la inflación, pero sí que la decisión produzca una recesión económica global.

Todo ello nos lleva a una paradoja incómoda: endurecer la política monetaria parece tan ineludible como inoportuno. Ineludible porque no es viable mantener tipos de interés negativos cuando la inflación en la zona euro es cuatro veces superior a los mandatos del BCE y la Fed. Y porque los programas de liquidez extraordinaria ya han aumentado enormemente la desigualdad económica, al inflar desproporcionadamente los mercados bursátiles. Cabe recordar, además, que estas políticas monetarias siempre fueron un parche tecnocrático ante la incapacidad política –de los diferentes gobiernos europeos, o de la presidencia y el legislativo estadounidenses– para coordinar una respuesta solidaria y eficaz a la crisis de 2008.

Con todo, subir tipos ahora acarrea riesgos inmensos. Obstaculizará la financiación de hogares, empresas y el sector público. Si el BCE no resulta creíble en su programa de apoyos a países como España e Italia, se arriesga a causar una fragmentación financiera en la UE. Las subidas en EEUU, por otra parte, pueden generar una crisis de deuda en las economías emergentes, dificultando su acceso a financiación e inversión directa. Todo ello agravará una recuperación poscovid cada vez más frágil. Aunque nunca exista un momento ideal para endurecer la política monetaria, el contexto actual es especialmente inoportuno.

Los banqueros centrales tienen por tanto que alcanzar un equilibrio delicado. Deben poner fin a la era de tipos ultra-bajos sin socavar la recuperación económica. Y actúan en un entorno en que su capacidad para controlar la inflación es muy limitada. En un mundo ideal, la subida de tipos es moderada y no genera pánico en los mercados de deuda. Viene acompañada de políticas fiscales proactivas –con impuestos específicos para limar beneficios empresariales y controles de precios puntuales–, así como un rediseño ambicioso de las reglas fiscales en la UE. Esto es, en teoría, el "aterrizaje suave" que desean tanto los halcones como las palomas: contener la inflación sin provocar una recesión económica. Pero el margen de maniobra para la política monetaria es cada vez más estrecho.

En el pasado los banqueros centrales se consagraron como autoridades incuestionables. Todo apunta a que esta década expondrá los límites de su poder.